政策与定价制约进展 —— 年初至今，美国 10 年㊣期国债收益率下降，美元略有走弱，尽管美国股市有所上涨，但表现逊于欧洲股市和中资离岸股㊣市。在很大程度上，这是市场定价的一种体现。市场已经反映了对美国强劲增长的预期，虽然资产仍然极易受到激进关税举措的影响，但在某些领域已有足够的恐慌情绪被计入价格，因此也存在缓和的空㊣间。我们仍然认为一些。到目前为止，最糟糕的关税风险大多已避免，但仍不断㊣浮现，期权市场难以充分为这种 “肥尾” 风险定价。市场总体上也更容易受到美国经济增长下行的影响。另一方面，非美国地区的增长和市场的上行尾部风险可能仍应得到更多重视，而避免采取更激进的行动可能会带来进一步的缓和。在我们的基准情景下，股市应该能够进一步上涨，不过

　　在中国，资产价格上涨并非主要因为数据表现，更多是由于实际关税到目前为止远低于预期，且报复性措施受到更多限制。除了关税方面的缓和因素外，DeepSeek 的相关消息似乎也使得中国股票相较于该地区的中国台湾和韩国股票受益。归根结底，我们仍然认为，维持这种市场表现的关键在于中国政策制定者能否成功为本地经济活动托底。鉴于此，我们预计相较于 2018 - 2019 年贸易战期间，中国对货币贬值的依赖程度会降低，而相对更加注重货币、财政和信贷政策。

　　DeepSeek 的出现挑战了人工智能训练成本的传统假设，并推动了人工智能推理需求的更快增长。更重要的是，这一发展以及近㊣期推出的其他人工智能模型（例如字节跳动的豆包 1.5 Pro、Moonshot✅ 的 Kimi k1.5、阿里巴巴的通义千㊣问 ㊣㊣2.5、斯坦福大学李飞飞团队开发的 S1，以及字节跳动的视频生成模型豆包魔瞳）支持了我们的观点，即在人工智能发展的早期阶段，低成本的人工智能促进了数据中心等人工智能计算基础设施更可持续的发展，而非✅抑制其增长。也就是说，我们认为，人工智能领域的近期发展表明，在人工智能的关键构建模块（如计算能力、算法 / 模型以及数据质量）之间可能存在重新平衡。例如，对适合人工智能的算力需求将如何演变值得投资者㊣关注，比如在大规模人工智能计算中心与具有地理位置优势 / 低延迟的较小计算集群之间的需求变化。

　　我们：1）更㊣新了中国数据中心供需模型，包括基于主要客户资本支出假设的人工智能需求；2）量化了美国关于人工智能传播规则对东南亚人工智能容量需求供应的影响房地产投资数据，利用了我们的全球数据中心预测。此外，我们强调了未来潜在的房地产投资信托 / 债务融资活动，这将有助于资本回收 / 去杠杆化（对股权价值增值有利）和 / 或为容量扩张提供资金。

　　就公司而言，在人工智✅能投资增加、推出训练 / 推理成本降低的新大语言模型以及投资者对人工智能相关股票情绪上升的背景下小额贷款平台，我们更新了对万国数据（GDS）、世纪互联（VNET）和金山云（KC）的估计和目标价格。

　　万国数据（买入，12 个月目标价 39.2 美元 / 美国存托股 38.3 港元）：我们对万国数据中国的价值增值机会持建设性态度（12 个月企业价值 / 调整后税息折旧及摊销前利润倍数为 14.5 倍时，12 个月企业价值 / 美国存托股为 36.5 美元），这得益于约 10% 的税息折旧及摊销前利润增长以及审慎的资本支出 / 资本㊣回收带来的净债务减少。由于其数据中心靠近一㊣级市场，我们认为万国数据也有望受益于人工智能推理需求的增长。我们基于 21 倍 12 个月预期企业价值 / 调整后税息折旧及摊销前利润得出的 12 个月企业价值 / 美国存托股目标价为 70 美元，同时我们等待美国关于人工智能传播规则的最新消息，我们认为这可能会影响其长期增长前景。

　　世纪互联（买入，12 个月目标价 12.1 美元）：正如我们在升级报告中所预✅期的，世纪互联 12 个月预期企业价值 / 税息折旧及摊销前利润倍数已从 3 个月前的低于 7 倍重新评级至目前的超过 10 倍，这是由不断增长的批发互联网数据中心收入 / 税息折旧及摊销前利润贡献以及市场情绪上升所推动。我们认为，世纪互联新建的数据中心园区能够占据中国人工智能需求的份额，这得益于其绿色电力接入带来的更低电价，以及世纪互联在交付能力方面的良好记录。我们预计世纪互联在 2024 - 2026 年的税息折旧及摊销前利润将加速增长，年增长率为 12%/17%/22%，这将带来✅股权价值的复合增长。

　　金山云（中性，12 个月目标价✅ 13.7 美✅元）：我们将其股价上涨（过去 3 个月上涨 372%）归因于投资者对以下因素的反应强于预期：1）其与小米 /金山软件等相关方的 2025 - 2027 年框架协议；2）小米在人工智能领域的加大投资；3）近期多个训练 / 推理成本降低的人工智能模型的推出。也就是说，我们认为其目前 2025 年 / 2026 年市销率为 15 倍 / 12 倍的估值反映了其未来收入 / 税息折旧及摊销前利润增长路径的可见性，明显高于美国同行和软件同行的 10 倍 2026 年市销率。

　　首都在线 元人民币）：我们对首都在线 年税息折旧及摊销前利润的 15.5 倍目标企业价值 / 税息折旧及摊销前利润，得出 12 个月目标价为 11.2 元人民币。我们认为，在人工智能投资增加和人工智能长期发展的背景下，市场对中国数据中心行业情绪的改善可能会㊣维持估值倍数。也就是说，我们等待需求复苏和产能交付时间表方面的更多确定性。

　　相比此前阶段，2024年9月份以来的政策宽松似乎更有效地提振了房地产销售并稳定了房价。我们认为在更显著的成效背后可能存在几项影响因素，包括已大幅回调的房价、更加宽松的货币和财政政策，以及之前持币观望购房者的需求释放。我们认为，当前房地产行业中的结构性差异仍将持续，包括房屋销售表现好于建设施工，以及从房地产销售来看，大城市销售好于中小城市、二手房销售强于新房销售、以及建成新房销售强于预售新房销售。

　　全球投资研究（GIR）对中国工业板块的最新反馈 —— 对潍柴的质疑在于其周期性复苏的节奏。与这些投资者的讨论更多聚焦㊣于潍柴的大缸径发动机业务，以及其在数据中心发电机领域的增长潜力，投资者认为这是重要的估值催化剂和期权价值。对鼎力的质疑在于关税风险，但大多数投资者认同其强劲的出口势头；讨论的其他公司还包括

　　巨星科技（002444.SZ，未覆盖）、中马传动（603129.SS，未覆盖）和杰克㊣股份（603337.SS，未覆盖）✅等。

　　高盛对中国电网进行了一些研究，尽管价格 / 利润率提升不会成为投资论点㊣的一部分（与欧美同行不同）， 但中国在人工智能方面已㊣经取得了显著进展，尤其是从可再生能源的角度来看，认为这一主题值得进一步关注。以德国为例，在 2011 - 2023 年期间，其可再生能源在总量中的占比大幅提高（这导致电网研发投资增长了四倍，而中国✅也在走同样的道路）。此外，未来电网投资可能会得到逆周期政策的支持；国家发展和改革委✅员会（NDRC）最近发布了一份名为《关键能源领域设备升级实施方案》的通知，目标是到 2027 年将能源设备投资规模相比 2023 年提高 25% 以上，涵盖输配电设备、风能、太阳能和水电等领域。